本報告所提及市場、項目、幣種等資訊、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。
問題已經解決，牛市已經啟動。
在解決歷史遺留的盈利GBTC之後，BTC ETF通道在2月脈衝式地湧入巨量資金 — — 據相關統計超過60億美元。 如我們在1月報告中所指出的那樣 — — “BTC ETF的批複是BTC資產發行史上的大事件，BTC1月價格的劇烈抖動這些短期影響基本告一段落，但其所引發的市場結構的變化這些長期影響則會在未來的時間里逐步顯現。 ”
2月，BTC的價格表現初步印證了這一點。 BTC單月上漲43.79%，計18631美元，為2023年市場進入修復期以來的最大單月漲幅。
暴力上漲的動力主要自ETF通道資金。EMC Labs認為，BTC的市場結構正在發生歴史性變化，其短期定價權將逐步由場內產資金移交給來自華爾街的金融機構。本月價格的強勁上漲，只是這種權力移交的一個錶徵。
華爾街正在入場搶購BTC，Coinbase的庫存開始告急……
場內資金開始從BTC向ETH和其他高Alpha項目流動。 各版塊普漲，具備基本面的滯脹標的開始瘋狂拉升。
在11月簡報中，我們說“內感外應，第五輪加密資產牛市呼之欲出”。
今天，我們可以判斷，第五波加密牛市已經啟動。
宏觀市場：全球資本市場邁入新週期牛市
2月，全球資本繼續流入美國，推動美元指數繼續震蕩上行。 黃金價格反彈，道瓊斯工業指數上漲2.22%創出歷史新高，納斯達克指數大漲6.12%升至16091.92，距離歷史高點16212.23僅一步之遙。
2月，紐西蘭央行暗示加息的消息曾一度引發市場的短時波動，隨後英偉達財報的精彩表現消除了做多資金的疑慮，市場重燃上漲熱情。 未來幾月，美股進入財報季，如果降息預期不發生改變，預計科技公司的業績表現將會推動指數繼續上行。
美股處於相對穩健的牛市之中。 潛在的風險是區域衝突和戰爭擴大，以及美國經濟和美債市場「意外」出現惡化。
自2020年以來，BTC價格與NASDAQ走勢在大部分時間里高度正相關，2021年見頂時間相差8天，2022年11月見底時間也只相差18天。 現在，BTC和Nasdaq指數均臨近前高。 兩者的差別只是BTC的價格彈性更高。
在宏觀金融角度，2020年新冠疫情爆發后，全球金融寬鬆所釋放的法幣流動性推動了Nasdaq和BTC進入貨幣寬鬆牛市，而2021年11月開始的加息週期則使得兩個市場同時進入下行階段亦即熊市。 在熊市持續的12個月時間里，加密市場完成了大出清，繼而在加息停止前的11月開始鑄造底部，在市場開始揣測美聯儲降息時程表的2023年1月開始走出底部，進入修復期。
加密市場市值已經超過2.5萬億美元，BTC市值突破1.2萬億美元。 BTC與Nasdaq呈現正相關性表明兩者主力資金的邏輯和行為正在趨同，美股長牛加密市場則無虞。
中間註定還有波折，但伴隨全球逐步進入降息周期，我們判斷全球主要金融市場在2024年將繼續牛市步伐，不斷創下新高。 在宏觀金融寬鬆加持下，加密市場在BTC帶領下已經走出“修復期”進入轟轟烈烈的“上升期”亦即第五輪加密資產牛市。
產業敘事：以太坊成為應用中心，擴容之戰縱深發展
2022年熊市至暗時刻，FTX、Luna、Three Arrows Capital及Celsius、Voyager這些冒險家和投機者被市場出清。 眾多以虛高FDV發行的資產和徒有其表的項目團隊也遭受重創，丟失了市值和社區信任，甚至不知所蹤。 作為結束的一部分，2023年全球最大離岸交易所Binance兩次接到大罰單，以71.5億美元和CEO離任為代價換取與美國執法機構的和解。
而勇于创新、定力十足的持续建设者则在继续扩大版图。在上轮牛市中，遭遇高性能公链竞争危机的以太坊通过POS成功转制、有效推进二层建设、Gas燃烧及多项技术创新，脱离混战成为区块链世界的毫无争议的应用中心。在保持去中心化和安全的基础上，Layer2代表Arbitrum One和OP Mainnet承接了大量主链活动，为数百万用户大幅降低了使用以太坊网络的费用。上轮牛市的挑战者Avalanche、Fantom、Polygon则回吐了大部分用户。只有Solana凭借异构设计、坚韧的社区、更低廉的成本光彩重生。
以太坊的勝出直接催生LST、Restaking等賽道的繁榮，打不過便加入的開發者們重返以太坊體系尋找發展空間。 上海升級以來，以太坊質押率節節攀升至26%，質押總值超過1000億美元，爭奪ETH，甚至ETH的LST，成為這些賽道的核心目標。
伴隨使用者和用例增加，「擴容」依然是區塊鏈基礎設施層的核心議題。 在以太坊“分片”遲遲不能突破的背景下，模組化公鏈作為一個替代型解決方案開始興起。 其受歡迎程度可能會超過單體高性能公鏈。
模組化公鏈嘗試將交易處理、共識機制、數據存儲等過去由單體公鏈承載的功能，分離到不同的層或模組中，每個層或模組專注於完成特定的任務，以此提高可擴充性，增強靈活性和定製化，降低開發難度並提升安全性。 模組化公鏈在以太坊的“分層”、“分片”和Cosmos“ 跨鏈”、Polkadot“平行鏈”、之外，帶來了一個全新的更具區塊鏈氣質的解決方案。
Ordinals協定的提出取得巨大反響，BTC NFT交易量一度超過以太坊。 沉寂許久的BTC生態引發了巨大關注。 BTC這一核心加密資產價值達到萬億美元，如何實這一龐大資產的流動是DeFi領域最被忽略的議題。 而是否以及如何在比特網路實現程式設計和運行智慧合約，引發了原教旨層面的爭議，但也吸引了規模資金的進入。 BTC生態創新在本輪牛市將備受關注。
EMC Labs認為，ETH重返應用中心，Layer2、RaaS（Rollup as a Service）所帶來的擴容，以及創新應用項目開發，為大規模用戶導入提供了堅實基礎，為牛市展開提供了相對堅實的產業基本面。
新邊疆：區塊鏈技術開拓新賽道
EMC Labs認為，上一牛市週期完成了「區塊鏈技術證真」。。 公鏈領域的區塊爭奪、DeFi領域的交易、借貸進入常態使用、去中心化存儲市場被Web2服務商所採用等，均證明瞭去中心化技術在真實世界的可用性，自此投機屬性之外投機價值日益增強。
DeFi成功突破之後，以區塊鏈技術拓展新的應用邊疆成為基礎設施之外的投資熱點。 幾年過去，多個領域初步培育出令人矚目的案例。
物聯網和區塊鏈兩種技術融合催生的DePIN（Decentralized Physical Infrastructure Networks），便是最受矚目的領域之一。 其範式是通過區塊鏈技術和通證激勵個人和小型企業部署、運營基礎設施網路，讓以數位為中心的基礎設施在全球範圍內的鋪設更加高效、民主且具有成本效益（彈性）。 使用者可以無需許可地訪問網路，以更經濟實惠的方式利用網路資源。 目前實踐領域包括電信、數據倉庫、數據感測器、AI 算力和模型等。 DePIN賽道有可能成為DeFi之外區塊鏈技術又一廣袤的用武之地，潛在市場高達萬億美元，具備巨大的想像空間。
DeFi Summer之後，人們意識到以無需信任形式為資產提供流動性的巨大價值，進而展開RWA（Real World Assets）領域的實踐。 傳統的實物資產如房地產、藝術品、貴金屬等流動性差、分割性差和交易效率低下，利用區塊的透明、安全和去中心化等特性可以提高這些實物資產的可訪問性、流動性和交易效率。 與DePIN一樣，RWA賽道也處於早期階段，同樣擁有廣闊的發展空間。
此外，在Game、Social、Derivatives等領域，產業資本已經進行了數百億美元的一級投資，眾多專案在持續建設之中。 它們將在接下來的時間里次第登場亮相，接受市場檢驗。
EMC Labs認為，技術領域的突破創新、新應用的持續建設和大規模使用者採用是高品質加密資產牛市的底蘊。 隨著以太坊第一階段擴容成功，模組化公鏈和RaaS所帶來的低門檻進入，正在大幅降低區塊空間的使用成本，這使得開發者們可以在全新領域開發全新應用，以更便利、更低成本的服務吸引大規模使用者。
資金供給：穩定幣供給早已進入牛市，BTC ETF通道資金綿延不絕
資金供給增長是推動價格上行的直接原因，持續的資金供給增長是推動牛市啟動的直接原因。
在10月報告中，我們觀察到“10月上半月穩定幣的流出出現停滯態勢，及至15日穩定幣開始出現正流入，BTC隨即啟動升勢”，10月是2023年單月首次獲得資金靜流入。 在12月報告中，我們判斷“Q4穩定幣連續3個月錄得正流入標誌著穩定幣已經進入牛市”。
10月份，穩定幣整體凈流入直接推動 BTC在10月下旬啟動暴力拉升行情，使得BTC脫離困擾半年之久的25000~32000美元箱體。 此後11、12月的持續流入推動BTC達到37000美元一線。
及至2024年1月、2月穩定幣流入規模持續攀升，BTC價格已經被推動到60000美元以上。
我們將穩定幣的發行視作場內資金的長期趨勢指標。 這意味著供給一旦開始減少就需要足夠的時間才能開始增長，一旦開始增長也需要足夠的時間才能開始減少。
上輪熊市中，穩定幣最高供給量達1629億美元，於2022年4月開始呈現凈流出，至2023年10月結束，歷時17個月整體流出432億。 截止2月29日，歷時5個月穩定幣整體流入接近146億，總發行量達到1340億，仍未恢復到昔日高點。 隨著加密資產採用度的提升，全球投資熱情的高漲，預計本輪牛市湧入資金將遠超上輪牛市。
1月，美國11支BTC ETF批複，使得加密資產打開了另外一個規模更大的資金入口。 經歷批複后的劇烈震蕩（解決GBTC沉澱BTC的歷史遺留問題）之後，巨量資金開始藉由ETF通道兇猛搶購BTC。 發行之後，BTC ETF累積買入144689枚，總持有量達到766542枚，佔BTC總發行量的3.9%。
有理由相信，美股牛市繼續，透過BTC ETF通道的資金會繼續流入，而且已經成為主導BTC短期價格發現的主要力量。
2月，ETF通道資金會同穩定幣通道資金一起推動BTC大漲43.79%。 11支ETF BTC主購平臺Coinbase的BTC存量持續下降，僅餘393241枚。 如此持續，將很快遭遇流動性危機。
目前，礦工側每日挖出BTC僅有900枚，遠遠低於ETF通道的購入量，4月減半后每日新供應量將跌至450枚。 今年，BTC可能會迎來嚴重的供給危機。
結語
如本報告所論述，牛市啟動需要具備4個前提 — —
首先，新周期啟動前要完成對此前週期的投機機構、冗餘產能和垃圾資產的必要出清。 如此，優質專案獲取騰空的市場份額得以拓展規模，創新專案也獲得茁壯成長的空間。
其次，產業內部要在「技術」和「應用」兩個維度上實現足夠的創新積累。 只有新的技術和應用才能切實吸引大規模使用者以及資金進場。
再次，宏觀金融處於擴張期，至少不是收縮期。 持續的規模性資金流入是市場步入上升期（牛市）的必要條件。
最後，社區用戶和投資者情緒的持續活躍。 社區使用者的活躍表徵產業基本面的修復和繁榮;而投資者情緒的持續活躍乃至高漲，表明資金為資產進行重新定價的衝動。 這種衝動在偏離理性框架之後，便會將市場推到一個瘋狂的階段（頂部）。
牛市是市場週期的一個階段，EMC Labs認為，自2023年1月至2024年2月，歷經14個月加密資產市場已經走出修復區，正步入上升期亦即牛市。 在這個階段，市場中的各類標的都將經歷價值重估、價值增長和價值實現的三部曲，表現為價格的輪番上漲，直至市場金盡力竭。
才剛剛開始。
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EMC Labs（湧現實驗室）由加密資產投資人和數據科學家於2023年4月創建。 專注區塊鏈產業研究及Crypto二級市場投資，以產業前瞻、洞察及數據挖掘為核心競爭力，致力於以研究和投資方式參與蓬勃發展的區塊鏈產業，推動區塊鏈及加密資產為人類帶來福祉。
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